经济证券化(经济证券化率)

摘 要

本文对中美保险资金投资资产证券化产品的现状、思路和成效进行了对比，并对出现差异的原因进行了分析，在此基础上提出在当前市场条件下国内保险资金对资产证券化产品的配置建议。

关键词

保险资金 资产证券化 资产配置

近年来，我国资产证券化市场快速发展，已成为债券市场的重要构成部分，也给国内保险资金提供了更多的投资选择。但目前国内保险资金对该品种的投资比例整体较低，与发达市场差距明显，其背后的原因值得探究。本文对中美保险资金资产证券化产品的投资现状、投资思路和成效进行对比分析，并提出相关的策略和建议，以期助力保险资金拓宽投资渠道，更好地服务实体经济。

美国保险资金对资产证券化产品的投资情况

（一）美国资产证券化市场概况与主要品种

1.概况

资产证券化起源于美国，美国也拥有目前最发达的资产证券化市场。自1970年美国房贷公司吉利美发行首只住房抵押贷款支持证券以来，美国资产证券化市场快速发展，在2005年发行巅峰时期发行规模占当年债券市场总发行量的56%；在2007年达到存续规模巅峰，存续规模占比达到39%。随着市场的快速发展，资产证券化产品基础资产的质量逐渐降低，产品结构日益复杂，市场风险持续累积，由此导致了2008年美国次贷危机的爆发。作为导火索的资产证券化产品也遭受沉重打击，发行量大幅萎缩。目前，美国资产证券化市场已逐步恢复，2020年发行量接近4.3万亿美元，占当年美国债券市场总发行量的35%，2020年底存续规模接近12.7万亿美元，占美国债券市场存续规模的25%，仍是美国债券市场的核心品种之一。

2.产品分类

美国资产证券化产品主要分为住房抵押贷款支持证券（以下简称“MBS产品”）和资产支持证券（以下简称“ABS产品”）两类，以MBS产品为主。MBS产品以房地产抵押贷款为基础资产，可以细分为以个人住房贷款为基础资产的RMBS产品和以商业地产贷款为基础资产的CMBS产品两类。

在次贷危机后，MBS产品年发行量在2万亿美元左右，2020年受房地产市场上行影响发行量大幅增加，达到4万亿美元，其中以RMBS产品为主，CMBS产品发行量仅为约600亿美元，占比为1.5%。ABS产品以企业贷款、汽车贷款、信用卡消费贷款、助学贷款等为基础资产，2007年发行规模达到顶峰的8000亿美元左右，但次贷危机后发行量大幅下滑，2020年发行量仅约2500亿美元。

美国MBS产品按发行人性质不同，可以分为机构支持MBS产品和非机构支持MBS产品两类，前者的发行人是美国政府支持企业（GSE），包括吉利美、房利美和房地美，后者的发行人是房地产商或非国有金融机构。机构支持MBS有美国政府的隐性担保，是MBS的主力品种，在次贷危机后发行并未受到太大影响，规模基本稳定，存量保持稳定增长；非机构支持MBS受次贷危机打击一蹶不振，在2020年仅发行2600亿美元，不到次贷危机前的20%，存量规模也逐渐萎缩（见图1、图2）。

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（二）高评级资产证券化产品是美国保险资金的重要配置品种

美国保险资金主要投资债券（包括政府债券、企业债券、资产证券化产品等）、股票、房地产、抵押贷款及保单贷款等资产。在保险资金中，寿险资金居重要位置。根据美国人寿保险协会（ACLI）的数据，截至2019年底，美国寿险公司的总资产为7.6万亿美元，主要配置资产为企业债券和股票，占比约为34%和30%；MBS配置规模约为5640亿美元，占比约为7%，占2019年底MBS市场存量的5.5%（见表1）。从配置比例变化来看，2011—2019年，美国寿险资金对政府债券和MBS的配置比例逐渐下降，对企业债券、股票和抵押贷款的配置比例逐渐上升。

美国寿险资产账户分为一般账户和独立账户，一般账户是指保户利益不与投资风险相关、具备保证和固定性质的保单资产所形成的账户，如传统寿险账户等；独立账户是指保户利益与投资收益率相关、包含了投资风险的保单所形成的账户，如投连险账户等。2019年，美国寿险一般账户的总资产为4.7万亿美元，独立账户的总资产为2.8万亿美元。一般账户的投资风险由保险公司承担，资产配置受到监管，风格相对保守，配置更偏固定收益资产，其MBS配置比例在10%左右，近几年下降明显（见表2）。独立账户的投资风险由客户自担，所受监管较少，风格相对激进，配置更偏权益资产，其MBS配置比例在4%左右，占比不高（见表3）。

以大都会人寿（METLIFE）为例，其作为美国最大的人寿保险公司之一，业务包括人寿保险、年金保险、资管业务等。从年报数据来看，2016—2020年大都会人寿对可供出售的固定期限证券（含可供出售的债券）的配置比例变动不大，一直维持在70%左右（见表4）。但在利率持续下行的压力下，其债券配置策略出现变化：大都会人寿减少了美国债券的配置比例，增加了海外债券的配置比例。从资产证券化产品配置上看，大都会人寿对资产证券化产品的配置以RMBS产品为主，同时也配置ABS产品和CMBS产品，三者在债券中合计占比在17%左右（见表5）。从趋势来看，大都会人寿整体减配了RMBS产品，并增加了ABS产品和CMBS的配置比例。在持仓安全度方面，其持仓的资产证券化产品有90%以上属于投资级，且绝大多数产品的信用评级超过A，但从趋势来看近几年信用有所下沉（见表6）。

（三）美国保险资金对资产证券化产品的配置思路与作用成效

从资金特点来看，保险的负债端面临对投保人的赔付责任，刚性较强，且赔付的时间点具有一定的随机性，对流动性管理的要求较高，同时利润对利差的依赖较大，对投资收益率和收益稳定性有较大需求，所以保险资金的资产配置往往需要实现安全性、流动性和收益性的统一。从美国保险资金的投资实践来看，资产证券化产品可以较好地实现这三个目标，其配置思路与实现的作用成效可以概括为以下三点。

1.将资产证券化产品作为分散风险的手段

资产证券化产品底层资产一般为个人贷款，产品收益和风险来源于个人，这与其他金融产品收益和风险来源于政府或企业有所不同，也使资产证券化产品与一般债券和股票呈现较低的相关性，故可将其作为投资组合中分散风险的手段。同时，在次贷危机以后，美国监管机构出台了《多德—弗兰克法案》等多项监管措施，对风险自留、信息披露、底层资产审核等提出了更高的要求，也使资产证券化产品的信用质量逐步改善，投资安全性提高。以RMBS产品为例，根据标普的数据，2008—2011年美国RMBS产品几乎没有评级上调，而评级下调比例最高超过40%，平均下调子级达6个，违约率超过16%。而在近几年，RMBS产品评级上调和下调逐渐平衡，违约率也降至3%左右，投资级产品违约率降至0.1%（见图3）。

2.将资产证券化产品作为重要底仓品种

机构支持MBS产品流动性好，收益波动性小，是美国保险资金重要的底仓品种。

在流动性方面，美国资产证券化产品标准化程度相对较高，且发行量和存量常年处于高位，在二级市场上交易较为活跃，流动性较好，日均交易量超过2000亿美元，仅次于美国国债。其中，机构支持MBS产品最为活跃，2020年日均换手率（以日均交易量/当年平均存量衡量）接近3%，与美国国债相当；非机构支持MBS产品和ABS产品的流动性相对较弱，2020年日均交易量均不足50亿美元。

在收益率和波动性方面，近20年追踪机构支持MBS产品的彭博巴克莱美国住房抵押贷款支持证券指数年均收益率为5.0%，同期彭博巴克莱美国国债指数的年均收益率为5.1%，彭博巴克莱美国企业债指数的年均收益率为6.6%（见图4）。彭博巴克莱MBS产品的指数年均收益率接近美国国债指数，但从各月收益率的波动来看，其波动率比美国国债指数更低（见图5）。

3.将资产证券化产品作为增厚收益的工具

非机构支持MBS产品和ABS产品的发行人不是政府支持机构，且流动性偏弱，相比机构支持MBS产品存在明显的信用溢价和流动性溢价，部分5年期左右的AAA产品收益率在3%以上，BBB产品收益率在5%以上，在目前低利率环境下可以有效增厚收益。在风险方面，近几年ABS产品信用质量明显改善，评级变动以提升为主（见图6）。

国内保险资金对资产证券化产品的投资情况

（一）国内资产证券化市场概况与主要品种

1.概况

国内资产证券化市场起步于2005年。2005年2月，国务院正式批准在国内开展信贷资产证券化试点；4月，人民银行、原银监会颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着资产证券化业务在我国正式拉开序幕。经历试点的暂停与重启后，国内资产证券化市场快速发展，目前已成为市场上的重要投资品种，2020年发行产品超过2000只，发行金额接近3万亿元，占债券总发行量的5%左右（见图7）。

2.产品分类

目前国内资产证券化产品可以分为信贷资产证券化产品（以下简称“信贷ABS产品”）、企业资产证券化产品（以下简称“企业ABS产品”）、资产支持票据（以下简称“ABN产品”）和保险资产支持计划（以下简称“保险ABS产品”）四种类型，各类型的监管机构、发行载体、交易场所等有所差别（见表7）。其中，前三者发展较为成熟，发行规模较大，是目前市场上的主流产品；保险资产支持计划发展较慢，目前发行数量仅几十单。

在发行方面，信贷ABS产品经历快速发展后规模已趋于稳定，近三年每年发行单数在180单左右，年发行规模在8000亿元至10000亿元；企业ABS产品发行量快速增长，2020年发行1475单共15742亿元，发行单数、发行量同比分别增长43%和42%；ABN产品发行量基数较低，近几年年均增幅接近翻倍（见图8）。

在存量方面，受近几年产品发行量快速增长影响，资产证券化产品存量由2016年底的1.1万亿元增长到2021年6月底的约4.8万亿元，占债券市场的比例由1.7%增长至4.0%（见图8）。其中，企业ABS产品、信贷ABS产品、ABN产品存量规模占比分别为50%、34%、16%。

（二）资产证券化产品在国内保险资金债券持仓中的占比较低

国内大部分债券品种都在保险资金的可投范围内，但保险资金更青睐国债、地方政府债、政策性金融债等品种，对资产证券化产品的配置较少。截至2021年8月末，保险机构持有中央结算公司登记托管的债券余额为25021.30亿元，其中信贷ABS产品余额为78.97亿元，占比仅为0.3%；持有沪深交易所债券余额19967.75亿元，其中企业ABS产品余额为1147.07亿元，占比为5.7%。资产证券化产品整体在我国保险机构债券持仓中的占比仅为2.7%，远低于国外水平。

从资产证券化产品投资者结构来看，目前商业银行和资管类产品是其主要持有者，保险的持有比例较低。截至2021年8月末，在银行间市场，保险机构资产证券化产品持仓量占比为0.3%（见图10）；在沪深交易所市场，保险资金资产证券化产品持仓量占比为5.5%（见图11）。少部分保险资金可能通过其他通道投资资产证券化产品，但预计对统计结果无明显影响。

（三）国内险资对资产证券化产品的配置思路以增强收益为主

目前国内保险资金投资资产证券化产品主要的合规依据是2012年10月原保监会发布的《关于保险资金投资有关金融产品的通知》（保监发〔2012〕91号），该通知明确了保险资金可以投资信贷ABS产品、企业ABS产品和保险ABS产品等资产。其中，信贷ABS产品由于信用风险相对可控，其定价与中债AAA中短期票据相比溢价较少，一般在50BP以内，在资产荒的情况下甚至会在20BP以内（见图12）；企业ABS产品由于是由私募发行的，且信用风险情况复杂，其定价与关联主体、资产质量、条款设计均有较大关系，溢价离散度较高（见图13）。国内保险机构对产品流动性的要求不是很高，对收益的要求较高，因此配置思路以增强收益为主，故在目前的市场条件下对有溢价空间的企业ABS更加青睐。

中美保险资金资产证券化产品配置差异的原因分析

（一）产品风险特征不同，国内产品更多与主体信用绑定

美国资产证券化产品的信用风险主要来自基础资产，而国内资产证券化产品的信用与相关主体绑定更深，主要原因有三点：一是国内缺乏统一的个人信用评价体系，难以对涉及大量个人信用的基础资产做出准确评价；二是国内部分产品以未来收益权为基础资产，难以与经营主体做到风险隔离，发行主体情况是分析的核心要素；三是国内信息披露制度仍不完善，跟踪期披露的多为底层资产的概括性描述或部分统计性信息，投资者对基础资产信用质量难以把控，只能依赖主体信用。基于以上原因，目前国内多将资产证券化产品视作银行债券或企业私募债进行投资。

（二）产品定价方式不同，定价国内产品标准化程度较低且流动性偏弱

美国资产证券化市场发展较久，产品标准化程度较高，定价机制相对成熟，产品流动性好。相较而言，国内资产证券化产品在定价和流动性方面存在不足。

在信贷ABS产品方面，以RMBS产品为例，美国房贷多为固定利率，借款人在市场利率下行时有权提前还款，且转按揭机制相对成熟，其提前还款对利率变化有明显的路径依赖，可使用相对成熟的期权理论进行定价；国内房贷利率多为以5年期贷款市场报价利率（LPR）为基准的浮动利率，利率基准对市场利率变化的敏感度较低，且我国转按揭难度较大，故提前还款情况较为随机，仅能根据历史表现做大致估算，进行公允定价的难度较大。

在企业ABS产品方面，目前产品为私募发行，条款标准化程度低，且信息披露程度相对较低，难以给出准确估值。由于定价困难，目前国内资产证券化产品多以基准利率加点的方式发行，这给二级市场交易造成障碍，也导致目前资产证券化产品流动性偏弱，质押难度较大，难以作为底仓品种进行投资。

（三）产品发行期限不同，适合险资投资的长久期品种偏少

目前发行的资产证券化产品整体久期偏短：在2016—2021年上半年发行的信贷ABS产品中，在零违约、零早偿条件下，优先档加权平均期限在3年以上的规模占比仅为约30%，加权平均期限在5年以上的规模占比仅为约20%，若考虑到10%左右的早偿率，则产品久期将明显缩短。在2016—2021年上半年发行的企业ABS产品中，优先档期限在3年以上的规模占比仅为约20%，期限在5年以上的规模占比仅为约13%，其中多数长期限产品设有发行人赎回权，实际存续期往往在3年以内。目前国内长期限的资产证券化产品主要为RMBS优先档中的A3和A4档，适合险资投资的长久期品种不足。

关于保险资金投资资产证券化产品的建议

（一）对当前市场条件下资产证券化产品的配置建议

1．信贷ABS产品：关注流动性风险和早偿现金流安排，积极配置长期限品种弥补高资质信用债规模较少的不足

目前国内金融市场长期限固定收益资产较少，2021年上半年国内债券市场发行总额约为28.5万亿元，其中期限在5年以上的仅占18%，且多数为国债和地方政府债，5年期以上信用债的规模不到7500亿元，占比仅为2.6%。在此情况下，长期限信贷ABS品种信用风险较低，且其信用风险来自个人，可以在一定程度上分散组合风险，同时存在一定的流动性溢价，建议在关注流动性风险和早偿现金流安排的基础上，将其作为优质信用债的替代品积极配置。

2.企业ABS产品：关注信用风险和交易结构风险，精选中短久期品种作为增厚收益的工具

目前企业ABS产品可选范围较大，市场空间充足，且部分产品存在明显溢价，主要风险在于主体信用风险及与交易结构相关的条款风险。建议在充分评估产品风险的基础上，精选中短久期品种作为流动性管理和增厚收益的工具。

3.积极参与REITs等新品种的投资配置

随着我国经济增速的逐步放缓，长期利率中枢或将逐步下行。在低利率环境下，债性较强的资产证券化产品收益率存在一定的压力，建议积极参与REITs等兼具股债属性的新品种，提高投资收益。

（二）加强保险资金通过资产证券化服务实体经济的政策建议

1.加强信息披露和产品设计，开发更多标准化长久期品种

产品信用分析难度大已经成为制约保险资金投资资产证券化产品的重要原因之一。为缓解信息不对称带来的摩擦，建议加强产品发行期和跟踪期的信息披露要求，提供更充分的基础资产和关联主体信息。同时，建议加强产品交易结构和条款的标准化程度，降低产品法律风险的分析难度。此外，保险资金天然偏好长久期固定利率品种产品，建议在资产证券化产品开发时对此更多予以考虑。

2.加强定价机制建设和做市力度，提升产品流动性和质押便利度

与成熟的资产证券化市场相比，国内产品的流动性较低，在一定程度上制约了投资者的需求，建议加强资产证券化产品定价机制建设，引入先进评估工具，同时通过加强做市力度提升产品流动性，提升产品质押融资便利度，通过二级市场的发展推动产品走向成熟。

3.加强保险系资产证券化产品支持力度，提高服务实体经济水平

目前保险系资产证券化产品发展较慢，这也制约了保险资金的配置力度。建议持续加强保险系资产证券化产品的支持力度，提高保险资管公司挖掘符合国家政策导向、具有长期稳定现金流的实体资产，助力企业改善融资环境，提升保险资金服务实体经济的水平。（本文仅代表作者个人观点，与所在单位无关。）

◇ 本文原载《债券》2021年12月刊

◇ 作者：国寿资产固定收益投资部 吴泽昊 张莉

◇ 责任编辑：李波 刘颖

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